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        三線城市會成為鋼材需求的預期差嗎?

        來源:未知點擊: 發布時間:2020-06-23 10:16
        過去幾年房地產市場經歷了一二線城市和三四線城市的分化,預計今年之后將經歷相反的分化過程。在棚改貨幣化退出的滯后效應、疫情導致居民收入雪上加霜的背景下,預計三線以下城市的地產銷售下半年有回落壓力,由于三線以下城市占商品房體量的70%,后期需要警惕趕工效應的弱化導致地產用鋼需求的減弱。棚改是過去幾年地產韌性的主要驅動,但棚改退出的滯后效應將逐步顯現:從2016-2018年,三四線城市棚改貨幣化對商品房銷量的貢獻接近20%,是過去幾年地產韌性的主要驅動。但從2019年開始,棚改規模減半,預計今年之后棚改退出的滯后效應將進一步顯現。由于三線以下城市占商品房銷售面積的比重在70%左右,三線城市的走向將決定地產的整體走向。疫情雪上加霜,利率下降效果較弱:疫情黑天鵝導致居民收入預期受到影響,特別是消費行業和制造業都是勞動密集型產業,其中涉及的就業人員主要是三線以下城市居民,將使得居民購買力下降。今年貨幣政策持續寬松,作為“核心資產”的一二線城市房產,利率的下降將刺激這些城市商品房銷售的上升。但對于廣大三線以下城市而言,主要是剛需房為主,依賴的是購買力的上升,在過去幾年房價大幅上漲以及居民杠桿明顯抬升之后,需求被明顯透支,對于利率的下降不再敏感。如果貨幣政策寬松帶來的需求增量不能彌補收入下降帶來的需求減量,在經過恢復性反彈之后,商品房銷售面臨回落壓力。三線以下房地產將成為需求的預期差:如果最近幾個月新開工增速不能大幅回升,下半年存量項目的減少將使得地產的耗鋼面積增速將進一步下降,鋼材需求的強度面臨較大減弱的風險。但地產趕工效應的減弱存在時間上極大的不確定性,在基建確定性增長、一二線房地產市場相對確定性復蘇的背景下,三線以下房地產將成為影響需求預期差的主要因素。風險因素:貨幣政策寬松超預期、限購政策大幅放松、棚改貨幣化退出影響低于預期(上行風險)
        正文
        中國太大,各區域的經濟差距非常大,以至于經濟分析總是盲人摸象,對于房地產市場的分析尤其如此。   地產的韌性是過去幾年中國經濟熱議的話題,在2017年之后,中國的房地產周期第一次經歷了不同能級之間城市的分化,也使得地產的分析邏輯出現了很大的變化。過去幾年,在一二線城市出現緊縮的背景下,正是三線以下城市地產的韌性支撐了本輪地產的超長繁榮周期。2017年之后一二線和三四線城市地產周期分化,一二線城市地產的走弱使得大部分分析人士對地產的判斷出現視覺差,也使得市場對鋼材的需求屢屢出現誤判。   今年在疫情之下,貨幣政策大幅寬松,一二線城市房地產銷售火爆,鋼材需求在4月份之后爆發。目前房地產市場仍然處于復蘇的過程,市場的主流觀點認為三季度之后房地產需求將進一步轉好,疊加基建需求將進一步轉好,鋼材需求將維持大幅增長。但是,我們認為在主流樂觀的情緒中存在隱憂,其中核心的一點是今年一二線城市和三四線城市的地產周期將再度分化,只不過是和過去幾年相反的過程,本文對一二線城市和三四線城市地產周期分化的原因做深入分析,并對未來地產周期以及鋼材需求趨勢的進一步演化進行探究。     一、棚改貨幣化是地產韌性的主要推手   要想探究地產未來的進一步走勢,需要對過去幾年地產韌性的原因進行分析。隨著2014-2015年貨幣政策的寬松,2016年房價出現大幅上漲,從2016年四季度開始一線和核心二線城市加強了地產調控,2017年之后30大中城市地產銷售大幅下滑,與此同時,三線以下城市(全國銷售面積剔除30大中城市)地產銷售持續韌性,成為支持過去幾年地產韌性的最主要因素。
         
        那么,三線以下城市為何持續韌性,其中最重要的支撐因素是棚改。從2015-2018年每年棚改的規模都在600萬套左右,貨幣化安置比例逐步提高到2017-2018年的60%左右,2016-2018年棚改貨幣化貢獻的銷售面積達2-3億平方米,占商品房銷售的比重接近20%,棚改貨幣化對過去幾年房地產銷售的貢獻功不可沒。
         
        二、棚改效應弱化,疫情雪上加霜  但是,從上圖可以看到,棚改在2019年已經減半,從前幾年的600萬套降為300萬套,且貨幣化比例也下降至30%左右,而今年則沒有提及棚改。由于地產的慣性效應非常強,從2016年以來房價的持續上漲造成居民習慣了房價的上漲,且2019年仍有部分棚改,2019年商品房銷售受棚改下降的影響不大,三線以下城市商品房銷售面積還能保持持平的狀態,但我們預計今年之后棚改弱化的滯后效應將進一步顯現。   而疫情的爆發將對商品房銷售雪上加霜,疫情黑天鵝導致居民收入預期受到影響,特別是消費行業和制造業都是勞動密集型產業,其中涉及的就業人員主要是三線以下城市居民。盡管從歷史數據來看,居民收入并不一定和地產銷售完全呈正向關系,甚至可能在居民收入下降的時期地產銷售上行,因為在居民收入下降的時期,往往是經濟處于下行周期,而在經濟下行周期中,貨幣政策容易寬松,導致商品房銷售上行。但這次有和以往周期不一樣的地方,經過2016年地產調控之后的大范圍限購,一二線城市的二手房門檻很高,且限購政策在“房住不炒”的大背景下難以明顯放松。但三線以下城市的購房需求很容易受到購買力下降的沖擊,且三線以下城市商品房銷售面積占全國的比重在70%左右。因此,如果貨幣政策寬松帶來的需求增量不能彌補收入下降帶來的需求減量,在經過恢復性反彈之后,商品房銷售面臨回落壓力。  從70大中城市房價來看,一三線城市房價持續分化。一線城市同比和環比均繼續上升,三線城市同比增速則繼續下降,環比增速盡管上升,但幅度大幅弱于一線城市,主要的原因可能還是剛需的釋放。但經過剛需的恢復性釋放,后期三線以下城市可能存在回落壓力。
         
        三、利率下降對三線以下城市效果較弱  從常識來看,貨幣政策的寬松將導致商品房銷售上升,從歷史數據也可以看到,一年期國債收益率領先商品房銷售八個月。但是,我們可以看到,過去一年多利率和地產銷售的關系被打亂,利率的下降不再帶動銷售的上升。
         
        但利率的下降并不是對商品房銷售無效,我們把商品房銷售拆分成一二線(以30大中城市為代表)和三線以下城市(全國商品房銷售剔除30大中城市)之后可以發現,過去一年多利率的下降只是對三線以下城市效果無效,而30大中城市的商品房銷售是持續回暖的。
         
        因此,我們可以得出一個結論,作為“核心資產”的一二線城市房產,對利率是高度敏感的,利率的下降將刺激這些城市商品房銷售的上升。但是,對于廣大三線以下城市而言,主要是剛需房為主,依賴的是購買力的上升,由于過去幾年棚改貨幣化的刺激,在房價大幅上漲以及居民杠桿明顯抬升之后,需求被明顯透支,對于利率的下降不再敏感。隨著利率的進一步下行,預計以30大中城市為代表的一二線城市商品房銷售將繼續回暖,但一二線城市占比總體較低,若缺乏了占比70%左右的三線以下城市的參與,地產周期難以在一二線城市的帶動下獨自走強。     四、三線以下城市地產面臨回落壓力   因此,總體來看,我們認為過去幾年的棚改對三線以下城市需求形成了透支,疫情則雪上加霜,進一步影響了三線以下城市的居民收入。從貨幣政策來看,房貸利率的下降對一二線城市具有比較強的刺激作用,但對于占比70%左右的三線以下城市效果有限,在經歷疫后的恢復性反彈之后,三線以下城市地產面臨重新回落壓力。  我們可以通過發達省市和非發達省市的地產周期來做領先性分析。由于部分城市新開工數據的缺失,我們選取了部分發達省市(北京、上海、天津、江蘇、浙江、福建、廣東,占比28%,囊括了大部分一二線城市以及大量強三線城市,其他省市基本上只有省會是二線城市)作為一二線和強三線城市的代表,把其他省市作為三線以下城市的代表。數據表明,本輪地產周期發達省市銷售見頂以及轉負的時間均領先非發達省市1年,發達省市新開工見頂的時間也領先于非發達省市1年,理論上發達省市新開工轉負的時間也要領先非發達省市1年。發達省市在2019年5月份之后新開工轉負,理論上今年下半年非發達省市新開工面積要轉負,但疫情打亂了這一市場節奏,疫情期間新開工大幅轉負,使得疫后新開工反彈。后期新開工的反彈力度取決于銷售回升的力度,如果三線以下城市地產銷售重新走弱,新開工也將要重新回落,帶動地產周期下行。
         
        五、商品房廣義庫存已經回升    2015-2017年商品房銷售持續大幅增長,但是新開工增速低于銷售,導致商品房庫存持續去化,房地產的低庫存導致了地產企業的補庫,2018-2019年新開工面積大幅上升,導致了2018年-2019年房地產市場的持續韌性。  但是,經過2018-2019年新開工的大幅上升,商品房的廣義庫銷比已經連續兩年回升。我們以新開工面積乘以0.9減去商品房銷售面積作為廣義庫存,最近兩年商品房庫存已經明顯回升,過去幾年銷售-新開工的差值已經得到回補。狹義的商品房庫存即待銷售面積仍然處于低位,但在廣義庫存上升后,開發商將主要依靠加快竣工補充實際庫存(待售面積),而對新開工將呈相對保守的態度。
         
         
        六、中長期面臨向下拐點,警惕趕工效應減弱   綜合上文我們可以進行總結,我們認為棚改效應的減弱對三線以下城市的滯后影響在今年將進一步顯現,疫情使得居民收入雪上加霜,利率的下降主要提振一二線城市的地產需求,而對三線以下城市的效果較弱。一二線城市地產當前的火爆可能再度造成視覺差。若三線以下地產回落,從中長期來看,經歷了過去幾年的繁榮周期之后,房地產市場將在三線以下城市的帶動下面臨中長期向下拐點。
         
        從短期來看,房地產投資增速5月份繼續上升,從分項來看,主要是建安工程投資明顯上升,新開工增幅較低,顯示地產企業主要在加快現有項目的完工。從后期來看,我們認為上述分析的兩個關鍵因素將制約新開工回升的幅度:    1、地產庫存水平:地產廣義庫存已經回補,房地產企業高周轉模式之下并不會進一步補充庫存,將限制地產商的新開工意愿,決定后期新開工的主要是銷售;  2、銷售回升的力度:從地產銷售來看,短期內疫情期間壓制的剛需繼續釋放,但我們認為在剛需釋放之后,棚改滯后效應以及疫情導致的購買力下降效應將使得三線以下城市地產銷售重新回落。    因此,總體來看,如果最近幾個月新開工增速不能大幅回升,理論上來講,存量的項目在經過二季度的高強度施工之后,主體部分已經完成了較多,將導致下半年存量項目的減少,地產的耗鋼面積增速將進一步下降。所謂趕工效應減弱,并不是說趕工行為本身會減弱,正如鋼廠過去幾年效率大幅提升之后,只要有利潤,鋼廠就會保持高效率的生產,趕工效應減弱主要是新項目的減少將導致可趕工的項目減少。如果下半年三線以下城市地產重新走弱,新開工項目接不上,則整體需求的強度面臨較大減弱的風險。
         
        七、當前黑色金屬博弈的核心邏輯   從六月份以后,黑色金屬價格持續高位震蕩,基本面最好的熱卷一枝獨秀。從當前鋼材期貨博弈的矛盾點來看,目前資金做多的邏輯并不可證偽——基建確定性高增長,而房地產仍然是處于復蘇的進程。整體來看目前仍然是多頭占據優勢,逢低買入仍然是市場主流的聲音。   但鑒于我們在上文分析的邏輯,我們需要警惕地產趕工效應的減弱導致需求強度的下降,只不過地產趕工效應的減弱存在時間上極大的不確定性。今年以來的房地產銷售中,三線以下城市的銷售增速好于一二線城市,其中五月份三線以下城市的地產銷售已經轉正,是拉動5月份全國地產銷售轉正的主要力量(30城5月同比為-4.1%,剔除30城同比增速為11.5%)。對于該數據存在兩種解讀,一種是認為三線以下城市地產韌性超預期,另外一種是認為主要是疫情節奏的影響,因三線以下城市受到疫情的管控影響更小,導致三線以下城市的地產恢復更加迅速。我們認為第二種情況的概率更大, 6月份之后30城中的三線城市地產銷售已經轉弱,對于三線城市是否復蘇較早、回落也較早后期需要繼續觀察。    落實到實際的交易,微觀上的數據更加重要,未來1-2個月淡季期間需求的增速,將成為下半年需求進一步走勢的觀察窗口。無論對于做多還是做空資金而言,在基建確定性增長、一二線房地產市場相對確定性復蘇的背景下,三線以下房地產都將成為影響需求預期差的主要因素。
        風險因素:貨幣政策寬松超預期、限購政策大幅放松、棚改貨幣化退出影響低于預期(上行風險)
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